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輝立證券:推介九龍倉集團 目標價72.6港元
來源:新浪財經 瀏覽:4315 時間:2013-10-11 16:03:48

  九龍倉集團(69.15, 1.05, 1.54%, 實時行情) (0004.HK) - 中期業績符合預期,但中國物業發展利潤率急跌

  公司簡介

  九龍倉集團主要于香港及中國從事物業投資﹑物業發展。集團的旗艦投資物業包括香港海港城﹑時代廣場及上海會德豐(40.15, 0.50, 1.26%, 實時行情)廣場﹑重慶時代廣場等。集團亦于香港從事其他投資包括通訊、媒體及娛樂 (CME)、公共交通,及持有上市公司如有線寬帶 (1097.HK)﹑海港企業(14.12, 0.02, 0.14%, 實時行情) (0051.HK)等權益。

  投資慨要

  中期業績達市場預期上限: 九倉今年上半年核心盈利為57億港元,同比上升4.8%,達到市場預期上限,主要是因為意料不到的凈匯兌盈余及比預期高的中國物業發展的盈利貢獻。因為租金增長強勁,來自投資物業的盈利同比增9%至32億港元(核心盈利的56%)。來自香港海港城﹑時代廣場及中國投資物業的收入分別同比上升15%,5%及12% (時代廣場有17%的零售面積在進行翻新工程)。中國物業發展的盈利(包括合資項目及綠城中國(15.9, 0.14, 0.89%, 實時行情)的貢獻)同比增39%至14億港元(核心盈利的25%),勝市場預期(主要于聯營公司層面),但我們留意到中國物業發展的利潤率由2012年上半年的35%下跌至今年上半年只有17%。管理層歸咎于2012年表現較差的預售活動,項目于今年上半年及將于2014年入賬,但基于平均銷售金額上升,我們預期利潤率將逐步改善。香港物業發展的盈利由2012年上半年的8.36億港元下跌至今年上半年的53百萬港元,主要因為期內欠缺項目完成。核心每股盈利同比上升5%至1.88港元。股息同比增11%至每股50港仙,反映較高的派息比率。因凈負債減少,負債比率由2012年年底的21.7%減少至19.6%。

  中國投資物業的盈利貢獻正在增加: 即使上海時代廣場自2012年5月開始暫停營業進行翻新工程,九倉的中國投資物業組合于期內仍貢獻了5.36億港元的收入,同比上升12%,及3.53億港元的經營溢利,同比增12%,主要是因為理想的出租率,92-100%。我們想強調九倉正在中國興建5個國際金融中心,總共的樓面面積約2百萬平方米(約現時已完成的中國投資物業的5.7倍)。成都國際金融中心將為九倉另一個旗艦投資物業,仿照香港海港城而建,將于2014年1月開幕及2014年第3季完全建成。零售商場的預租反應理想,截止2013年6月,92%已成功預租,租戶租合亦相當分散,由奢侈品牌Prada, Chanel, LV至UNIQLO, PAGEONE, 美食廣場等。管理層預期完全營運后可帶來每年5億人民幣的租金收入,相當于現時中國投資物業收入約一半。

  基于零售需求的預期(理想的預租情況)及甲級寫字樓的需求(成都甲級寫字樓的出租率>90%)我們對成都國際金融中心前景感樂觀,我們預測成都國際金融中心將帶動中國投資物業的經營溢利于2014年上升~45%。

  新時代廣場更新: 香港時代廣場有17%的零售空間正在進行翻新工程,但其內收入仍同比上升5%至9.79億港元,及帶來經營溢利8.73億港元,同比增6%。翻新工程將于2013年年底完成,于底層的UA戲院將搬至12-13樓及緊隨著Tiffany約3,800平方尺的店鋪開業,一些知名品牌亦會相繼進駐。管理層對"新時代廣場"前景感到樂觀及預期每年新增租金收入可達2億港元。我們認同翻新后的設計可更有效地吸引人流,但我們亦注意到租戶銷售金額(按平均每平方尺計)于今年上半年只有6.4%的按年增長,表現差于市場,我們保守地于估值模型上加上每年1.5億港元的租金收入。

  估值: 基于對我們2014年資產凈值預測25%的折讓(長期平均值加~0.4標準差),我們給予目標價72.6港元,我們給予九倉"增持"評級,潛在升幅為8.4%。

  估值

  九倉現時股價相等于我們2014年資產凈值預測的30.8%折讓或0.77倍的市賬率(10年平均值為0.92倍)。雖然現時資產凈值折讓率接近長期平均值的31.4%,我們仍然預期一個較低的折讓,主要因為九倉吸引的經常性收入增長預期﹑來自中國物業的貢獻正在增長及通過綠城中國的股權把握中國房地產市場的機遇及產生的協同效應。基于對我們2014年資產凈值預測25%的折讓(長期平均值加~0.4標準差),我們給予目標價72.6港元,我們給予九倉"增持"評級,潛在升幅為8.4%。

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